Оглавление
Введение
В последнее время вокруг инвестиций в золото и связанных с ним активов ходят жаркие споры: кто-то ждет дальнейшего падения котировок драгоценного металла, а кто-то наоборот, воспользовавшись хорошей коррекцией увеличил долю в “золотых” активах.
Я неоднократно в рамках своих выпусков делилась с вами своим мнением, что падение котировок золота последних нескольких недель являлось скорее коррекцией, чем сменой тренда, и судя по котировкам золота — я была права:
Мягкая денежно-кредитная политика со стороны центральных банков и огромные пакеты стимулирования экономики, в том числе “вертолетные деньги, приведут к разгону инфляции в ближайшие несколько лет. Золото при этом, служит традиционным антиинфляционным активом: чем выше ожидаемая инфляция, тем дороже стоит золото.
Ранее Bank of America прогнозировал рост золота до $3.000 за тр.унц. к концу 2021 г.; а Goldman Sachs и Wells Fargo — до 2.300 к июлю 2021 г.
Глава «Полюса» Павел Грачев в недавнем интервью также дал прогноз, что с продолжением монетарного стимулирования в США золото продолжит рост к $3000.
Из интересных событий отмечу, что в августе американская инвестиционная компания Invesco провела опрос среди представителей Центральных Банков разных стран. На вопросы относительно планов по золотым резервам своих государств они ответили, что:
- Планируют наращивать свои золотые резервы в последующие 12 месяцев. Никто из опрошенных не намерен сокращать золотые резервы;
- Представители центральных банков единогласно продолжают считать, что золото в резервах является важным активом для их диверсификации;
В связи с изложенным, я продолжаю держать довольно большую долю индексного портфеля в ETF на золото. Более того, на этой коррекции я нарастила свою долю в FXGD.
Petropavlovsk
Тикер #POGR
Цена 30 руб.
Дивиденды Не платит
Petropavlovsk — это 3-я по объему производства золота компания в России с активами на Дальнем Востоке России. Петропавловск — это интересная компания, обладающая внутренними и внешними драйверами роста.
Главный актив компании — Покровский автоклавный гидрометаллургический комбинат (АГК), — так называемый “POX Hub”. Это крупнейший по мощности, и второй в России автоклавный гидрометаллургический комбинат.
POX Hub извлекает золото из упорных руд, из которых невозможно извлекать золото традиционными способами. И в этом кроется большой потенциал для компании.
Дело в том, что 40% всех месторождений золота в России представлены упорными рудами, извлечение золота из которых ранее было невозможным из-за отсутствия перерабатывающих мощностей в стране.
В связи с этим, большинство производимых в России упорных золотосодержащих концентратов, которые не могут быть переработаны их производителями, экспортируется в КНР.
С запуском Покровского АГК, Петропавловск начал приобретать упорные золотые руды других золотопроизводителей и самостоятельно их перерабатывать на своих мощностях.
Ввод в эксплуатацию POX Hub в сочетании с ростом цен на золото обеспечат Петропавловску рост доходов за счет обработки этих “трудных” руд, добытых как на собственных, так и на сторонних рудниках.
Поэтому POX Hub — это краеугольный камень стратегии Петропавловска и главный фактор роста ее стоимости.
А вот себестоимостью производства золота Петропавловск конкурировать с Полюсом не может: более половины запасов Петропавловска — это упорные руды, у которых более дорогая себестоимость обработки.
В связи с этим общие денежные затраты (Total Cash Costs) у Петропавловска за первое полугодие 2020 года составили $983 / тр.унц. — что в разы больше, чем у Полюса, у которого общие денежные затраты равны всего лишь $369 / тр.унц.
Если говорить об Общих затратах (All-in Costs) на производство золота, то у Петропавловска они составили $1.325 на тр. унцию. по итогам отчетности за 1 полугодие 2020 г.
Таким образом, если говорить о рисках, то у Петропавловска — это снижение цены золота ниже $1.325 / тр.унц.
О конфликте
С лета 2020 г. котировки Петропавловска значительно снизились на череде негативных корпоративных событий:
- Во-первых, это постоянная конвертация принадлежащих кредиторам облигаций Петропавловска на его акции, что размывает доли существующих акционеров. С другой стороны, это явно позитивный сигнал: крупные кредиторы видят гораздо больший потенциал от участия в капитале компании, а не в качестве держателя ей долга.
- Во-вторых, до недавнего времени компания погрязла во внутреннем корпоративном конфликте:
- В феврале 2020 г. в Петропавловске сменился основной акционер — пришла компания Струкова «Южуралзолото» (24,34%)
- Струков заподозрил вывод денег из компании предыдущим мажоритарным акционером в сговоре с основателем и гендиректором Павлом Масловским (руководил компанией с 1994 г.).
- На ГОСА Струков проголосовал против действующего СД и об увольнении Масловского.
- Другие крупные холдеры — Prosperity (11,59%), Everest Aliiance (6,44%) и Slevin (3,85%) и Fortiana Holdings (4,62%) поддержали Струкова.
Но буквально несколько дней назад Petropavlovsk поставил точку в этом корпоративном конфликте:
- С 1 декабря Совет директоров компании назначил нового гендиректора — Дениса Александрова, который до этого 5 лет занимал пост гендиректора другого крупного золотодобытчика, — Highland Gold Mining.
- Александров — это высококлассный менеджер с большим опытом работы в золотодобывающей отрасли. До Highland Gold Mining он работал гендиректором в шведской Auriant Mining AB, ведущей добычу золота в России.
- Среди его профессиональных достижений — повышение операционной эффективности компаний и обеспечение высокого уровня доходности для акционеров.
К факторам роста компании можно отнести:
- Ввод в эксплуатацию второй флотационной фабрики на горно-гидрометаллургическом комбинате (ГГМК) Пионер.
- Строительство 5-го и 6-го автоклава на POX Hub, что увеличит мощность на +30% к существующим перерабатывающим мощностям. Пока компания только вынашивает эти планы.
- Продажа непрофильного актива IRC — оператор по добыче железной руды на Дальнем Востоке России
- Снижение долга (делеверидж).
- Рост цен на золото.
- Принятие дивидендной политики, вопрос которой обсуждался на ГОСА, но решения пока не было принято.
С учетом запуска POX Hub на полную проектную мощность и при средней цене золота в $1860 долларов:
- Выручка Петропавловска за 1-е полугодие 2020 г. может составить ~ $720 млн.
- Операционный денежный поток ~ $230 млн.
- а EBITDA ~ $265 млн
О компании
Полюс — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, с самой низкой себестоимостью производства золота в мире.
Полюс обладает третьими крупнейшими запасами золота в мире. Доказанные и вероятные запасы (P&P) по международной классификации составляют 61 млн тройских унций золота, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 187,5 млн тройских унций золота.
По этим показателям «Полюс» занимает третье место в мире — что является фундаментом устойчивого роста.
Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.
На предприятиях компании работает около 20 тыс. человек. Основным акционером ПАО «Полюс» с долей 77,15% акций является Саид Керимов, сын Сулеймана Керимова.
Компания основана в 2006 году в ходе выделения золотодобывающих активов из состава ГМК Норильский никель в независимую публичную компанию, основным акционером которой являлся Владимир Потанин — мажоритарный акционер Норильского Никеля.
Но уже в 2009 г. Потанин продал свою долю акций в Полюсе Сулейману Керимову, о чем, наверное, не единожды уже пожалел. → На тот момент акции Полюса стоили примерно 1400 рублей, а в 2014 году несколько месяцев торговались в диапазоне 470-570 рублей за акцию. С того времени, мы с вами стали свидетелями более чем 30-ти кратного рост стоимости акций всего за 6 лет.
Акции Полюса имеют листинг на Московской бирже с мая 2006 г., и на Лондонской бирже в июне 2017 г. состоялся вторичный листинг.
Обзор рынка золотодобычи
Россия занимает третье место в мире по объёму добываемого золота.
Золотовалютные резервы России, млрд долларов США
В 2018 году РФ вышла на пятое место по объёму золотых запасов, обогнав при этом Китай. В это же время ЦБ РФ стал первым по закупке золота в мире.
Цена на золото GC за тройскую унцию, доллары США
Последние годы интервал значений цен на золото составляет от 1000 до 1400 долларов США за тройскую унцию.
Структура спроса на золото в мире в 2017 году, %
В 2017 году большую половину мирового спроса на золото обеспечил ювелирный сектор.
Мировая добыча золота, тонн
Ежегодно в мире добывается более 3 200 тонн золота, этот показатель не меняется последние несколько лет.
Оценка запасов крупнейших неосвоенных месторождений, млн унций
По результатам исследования и оценки консалтинговой компанией Metal Focus, активы ПАО «Полюс» — месторождения Сухой Лог и Наталка вошли в число 10 самых крупных неосвоенных залежей в мире.
Обзор бизнеса
На долю ПАО «Полюс» приходится порядка 23% всей золотодобычи в России и 7% добычи в мире, при среднем сроке выработки месторождений в 32 года, что на 200% выше, чем показатели основных конкурентов.
Предприятие большими темпами ведёт разработку шести месторождений на территории Российской Федерации.
Добыча по активам в 2017 году, %
Красноярский край — основной регион присутствия компании. Расположенные в нём месторождения Олимпиада и Благодатное дают 75% всего добываемого золота предприятия и занимают третье в мире место по объёму добычи.
Месторождение Олимпиада
Начало действовать в 1970-е годы и является крупнейшим среди разрабатываемых в России. Олимпиада представляет основной актив ПАО «Полюс» и даёт 55% от общего объёма добычи.
Добыча ведётся на Западном и Восточном карьерах.
Добытая руда перерабатывается на золотоизвлекательных фабриках компании (ЗИФ-1, ЗИФ-2, ЗИФ-3), по итогам на 2017 год, ими перерабатывается 12,5 млн тонн ежегодно.
Месторождение Благодатное
Располагается в 25 км. от Олимпиады, на его долю приходится 21% от общей добычи предприятия.
Добыча на Благодатном ведётся открытым способом, добытое сырьё складируется на отвал, а затем транспортируется на новый ЗИФ (запущен в 2010 г.), через который в 2017 году прошло 8,2 млн. тонн руды.
К тому же проект Mine-to-Mill, который запустила компания, позволяет доставлять сырьё конвейером прямо от рудника до самого завода, что позволит существенно экономить энергию повышая при этом производственные показатели.
Месторождение Россыпи
Самое старое месторождение, действует около 160 лет, находится в Бодайбинском районе Иркутской области. На долю Россыпи приходится 7% общей добычи (146 тыс. унций).
Месторождение Вернинское
Начало осваиваться в 2006 году, полный прогресс начался в 2011. Итог 2017 года показал 206 тыс. унций (10% от общего объёма) готового к реализации золота. Располагается Вернинское так же в Иркутской области в Бодайбинском районе.
Месторождение Куранах
Куранахский рудник находится в Якутии (Республика Саха), включает 11 месторождений. Используется такой же открытый способ добычи, переработка составляет 5 млн. тонн (8% от общего объёма) в год.
Месторождение Наталка
Наталка — один из главных проектов развития ПАО «Полюс». Карьер расположен в Магаданской области на реке Омчак на расстоянии 390 км. от города.
Рудник Наталка начал разрабатываться ещё в 1942 году, в 2008 г. было приобретено «Полюсом», но в 2013 г. добыча была приостановлена из-за необходимости модернизации производства и возобновилась лишь в 2017 году. По расчётам компании, работать на полную мощь месторождение начнёт в 2019 г. На 2017 г. объём добытого золота составил 3,3 тыс. унций.
Месторождение Сухой Лог
Расположено в Иркутской области и является одним из самых крупных по запасам месторождений в мире. В настоящее время там производится разработка грунта и буровые работы, ведётся подготовка к строительным мероприятиям. Строительство намечено на 2020-2021 г., а начало производства – на 2026 г. Затраты на проект составили 2-2,5 млрд долларов США. Предполагаемый объём производства — 1,6 млн унций в год.
Финансовые результаты:
Баланс: динамика активов, обязательств и акционерного капитала
В период с 2015 г. по 3 квартал 2020 баланс Полюса умеренно подрос:
- Общие активы выросли с 4,936 млрд долларов до 6,96 млрд долларов,
- Общие обязательства выросли с 3,06 млрд долларов до 5,174 млрд долл
- А собственный капитал, к сожалению, остался неизменным — на уровне 1,7 млрд долл.
Долговая нагрузка
С точки зрения долговой нагрузки, у компании все хорошо:
- Чистый долг компании составляет $2,299 млрд долларов, что на 8,3% меньше чем было во 2 квартале 2020 г.
- Отношение Чистый долг / скорр. EBITDA составляет всего 0,7х, в сравнении с 0,83х на конец 2 квартала 2020
- На балансе у компании 1,633 млрд долл. денежных средств и эквивалентов
Динамика денежных потоков:
Выручка корпорации растет очень быстро: с 2,189 млрд долларов за весь 2015 год до 5,084 млрд долларов за последние 12 месяцев — почти в 2,5 раза.
Темпы роста чистой прибыли: с 1,12 млрд долларов в 2015 году до 1,715 млрд долларов за последние 12 месяцев.
Свободный денежный поток вырос с 809 млн долл в 2015 г. до 2,22 млрд долл. за последние 12 месяцев.
Рентабельность бизнеса:
Рентабельность бизнеса Полюса — рекордная в мире, а именно:
- Рентабельность EBITDA в 3 кв. = 53%, и 76% по итогам 2019 г.
- Операционная рентабельность — 59%,
- Чистая рентабельность — 31% по итогам 3 кв. и 48% по итогам 2019 года.
Дивиденды:
Дивполитика Полюса гарантирует выплату в качестве дивидендов 30% от EBITDA. Это не много для такого денежного станка, как Полюсу. Например, “ГМК Норильский никель” платит 60% от EBITDA.
Но это оправданное решение — у Полюсу необходимо развивать проекты, о которых я вам ранее рассказала, реализация которых даст в итоге значительно больший прирост акционерной стоимости.
Полюс
Тикер #PLZL
Цена 14.670 руб.
Дивиденды Платит
Дивдоходность 3,3%
Полюс — это самый крупный производитель золота в России и один из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний.
Совсем недавно я делала распаковку этой компании (кто не смотрел, переходите под ссылкой в описании), поэтому повторятся не буду, но тезисно напомню ключевую информацию о компании.
Полюс обладает третьими в мире запасами золота: доказанные и вероятные запасы (P&P) по международной классификации составляют 61 млн тройских унций золота, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 187,5 млн тройских унций золота.
Кроме того, у компании полюс самая низкая в мире операционная себестоимость производства золота:
- Общие денежные затраты (Total Cash Costs) составляют 369 долл на тройскую унцию золота.
- А совокупные денежные затраты на производство золота (All-in Costs) за 9 мес 2020 г. составили всего лишь 601 долларов на унцию.
У Полюса несколько действующих месторождений и золотоизвлекательных фабрик общей проектной мощностью:
- По обработке 41,6 млн тонн руды в год,
- И производству золота в количестве 2,86 млн. тр. унций в год.
С каждым годом добыча руды и общий объем производства Полюса стабильно растет, а среднее содержание золота в переработанной руде составляет 2,36 грамма на тонну.
Факторы роста
В данный момент Полюс завершает разработку технико-экономического обоснования строительства очередной золотоизвлекательной фабрики “ЗИФ-5” на Благодатном месторождении, которая станет ключевым драйвером роста Полюса на ближайшие пять лет
Главный же фактор роста Полюса в долгосрочной перспективе является освоение Сухого Лога, — крупнейшего неосвоенного месторождения золота в мире.
Доказанные и вероятные запасы золота этого месторождения составляют 40 млн унций, со средним содержанием 2,3 грамма на тонну, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 63 млн тройских унций золота.
На Сухом Логе Полюс намерен добывать и производить 2,3 млн тройских унций золота в год, что сопоставимо со всей нынешней добычей компании. Начало добычи запланировано на период после 2026 года. В данный момент Полюс проводит геологические изыскания на месторождении.
Реализация Сухого Лога удвоит EBITDA Полюса, и пока еще рынок не учитывает это в капитализации компании.
Перспективные проекты Полюса
Обладая одними из крупнейших запасами золота в мире, а также учитывая устойчивое финансовое положение Компания разрабатывает ряд новых крупных проектов в различных стадиях развития.
1. Сухой Лог
Наиболее значимый перспективный проект – разработка месторождения Сухой Лог в Иркутской области.
Сухой лог — это крупнейшее неосвоенное месторождение золота в мире, с доказанными и вероятными запасами в 40 млн унций со средним содержанием золота 2,3 грамма на тонну, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 63 млн тройских унций золота.
В ноябре 2020 года Полюс пересмотрел параметры этого флагманского проекта. Согласно предварительному технико-экономическому обоснованию (ТЭО), производство будет увеличено на 44%, до 2,3 млн тройских унций золота в год, что сопоставимо со всей нынешней добычей компании.
Объем капитальных вложений при этом повышен с $2,3 млрд до $3,3 млрд.
Себестоимость добычи, измеренная в виде общих денежных затрат (ТСС) должна снизиться по сравнению с первоначальными оценками — до $390 за унцию вместо $420–470 долларов на тр.унцию золота.
Начало добычи запланировано на период после 2026 года.
Реализация Сухого Лога даст Полюсу прирост к EBITDA до $3,5 млрд в год при текущих ценах золота, что сопоставимо с текущим EBITDA компании.
В связи с тем, что добыча золота начнется не скоро, сегодня в капитализации «Полюса» стоимость Сухого Лога не учитывается рынком. Но по мере приближения к этому моменту, рынок начнет закладывать будущую EBITDA в модели оценки.
2. Месторождение Чертово Корыто
Расположено в Иркутской области, в 170 км от недавно введенного в строй рудника Вернинское. Доказанные и вероятные запасы золота составляют 3,1 млн то.унций золота.
В настоящий момент Полюс готовит предварительное ТЭО (технико-экономическое обоснование) по освоению этого месторождения.
Основные риски миноритарных акционеров
Падение цен на золото
Основную выручку компании составляет продажа золота. В связи с этим была утверждена стратегия хеджирования до половины всех своих сделок, что должно сгладить риск от падения цен.
Изменения процентных ставок
Часть обязательств предприятия выдана под прыгающие процентные ставки.
Неисполнение долговых обязательств
При изменении рынка или иных обстоятельств «Полю » рискует быть неспособным исполнять обязательства перед кредиторами.
Валютный риск
Цены на металл выражены в долларах США, хотя оплата идёт в рублях. При этом основной долг компании (78%) номинирован в долларах.
Ограничение доступа капитала
Предприятие нуждается в привлечении средств для финансирования деятельности. В связи с санкциями получение кредитов затруднено, что может привести к нехватке средств на долговые обязательства.
Стратегические риски
Неверная оценка инвестиций.
Операционные риски
Аварии на производстве, выход из строя тяжёлой техники.
Недружественные действия по отношению к миноритарным акционерам
Контролирующий акционер владеет 82% акций. Интересы миноритарных акционеров могут быть проигнорированы руководством.
Операционные результаты
Операционные результаты Полюса, за последние 3 отчетных года, вы видите сейчас на экране:
Добыча руды и общий объем производства золота стабильно растет, а среднее содержание золота в переработанной руде составило 2,36 грамма на тонну в 2019 году.
Обратите внимание, что это 31% больше, чем декларирует кампания в оценке доказанных и вероятных запасов (1,8% гр/тн)
Если посмотреть за среднее содержание золота в переработанной руде в разрезе всех золотодобывающих активов компании, мы видим, что рудник Олимпиада — самый богатый по содержанию золота (3,42 гр/тн). Остальные активы, более бедные, если так можно выразиться:)
В 2019 году Полюс произвел 2 841 тыс. тройских унций золота, что на 16 % больше по сравнению с 2018 годом, а за 9 мес 2020 году — 2 056,4 тыс. тройских унций, что на 1% больше сопоставимого период в прошлом году.
Общие денежные затраты ((ТСС) на производство золота за 9 мес 2020 г. составили $366 долларов на унцию, а совокупные денежные затраты (AISC) — 601 доллар на унцию. Как уже сказано, это самая низкая в мире себестоимость. Дешевле может быть только в том случае, если золото валяется прямо под ногами.
Трудоустройство на предприятия Группы «Полюс»
• Вакансии Полюс Красноярск АО «Полюс»
Полюс Красноярск (АО «Полюс») является крупнейшим производственным подразделением Группы «Полюс» и обеспечивает добычу свыше двух третей всего золота, производимого Компанией.
Олимпиадинский ГОК и Кокуйский угольный разрез
Работа осуществляется вахтовым методом: 2 месяца работы, 1 месяц — междувахтовый отдых. Режим работы: шестидневная рабочая неделя, 11- часовой рабочий день. На время вахты работники размещаются в благоустроенных общежитиях, расположенных на территории вахтового поселка. В здании общежитий оборудованы тренажерные залы, столы для игры в теннис и бильярд. Оплата расходов на проживание осуществляется за счет средств работодателя. Для работников организовано бесплатное трехразовое питание в столовых. Доставка работников в вахтовый поселок осуществляется современными микроавтобусами. Спецодежда выдается согласно утвержденным нормам расхода и требованиям охраны труда и промышленной безопасности. Расходы на спецодежду, инструменты и оборудование из зарплаты работника не удерживаются. После непрерывной работы в Компании более двух лет бесплатно предоставляются путевки на курорты России. Сотрудники, работающие в опасных и вредных условиях, в обязательном порядке аттестуются (при необходимости обучаются) с выдачей квалификационных удостоверений, проходят регулярный профосмотр. Предусмотрены все гарантированные действующим законодательством льготы и надбавки. Заработная плата выплачивается два раза в месяц путем перевода денежных средств на лицевой счет сотрудника.
• Вакансии Полюс Магадан АО «РиМ»
Полюс Магадан (АО «Рудник имени Матросова») в настоящее время ведет строительство горно-обогатительного комбината на месторождении Наталка, одном из крупнейших месторождений золота в мире. Режим работы и социальное обеспечение Работа на предприятии осуществляется по сменному графику работы. Продолжительность работы и периода межсменного отдыха: 1 месяц работы / 1 месяц межсменного отдыха или 2 месяца работы/ 1 месяц межсменного отдыха. Для работников центрального офиса в г. Магадане режим работы — пятидневная 40- часовая рабочая неделя.
Ситуация в секторе
Ситуация в секторе в этом году была крайне благополучна для золотодобытчиков. Но какова она будет в следующем году? Многие инвесторы предрекают возврат цен на золото обратно к до-ковидным уровням.
Но если посмотреть график котировок золота, то видно что цена на него начала расти задолго до пандемии: еще в июне 2019 года котировки пробили верхнюю границу 6-ти летнего боковика на отметке 1360 долл. / тр.унц.- когда еще о коронавирусе никто и не зал.
Причина — в фундаментальных факторах, а никак не спекулятивных настроениях. Традиционно, золото это антиинфляционный актив: чем выше ожидаемая инфляция, тем дороже стоит золото.
А с инфляцией, в данный момент не очень хорошая фундаментальная картина:
В 2020 г. мировые Центробанки напечатали и направили в реальную экономику триллионы долларов, евро, юаней и прочих национальных валют, предоставив населению “подъемные” деньги, увеличив пособия по безработице и спустив деньги до пострадавших компаний.
Кроме того, это еще не предел:
В США ожидается еще один долгожданный пакет помощи в объеме $2-$3 трлн.
В Еврозоне уже в декабре ожидают пакет на 750 млрд евро,
Аналогичная ситуация наблюдается в остальных странах мира.
Эти меры называются количественным смягчением, и в 2020 году они в разы больше QE во время мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Тола деньги пошли на спасение банковской системы, и фактически деньги пошли на докапитализацию пострадавших банков, не имеющих достаточных резервов на дефолтные займы.
В 2020 г. деньги пошли не в банковский сектор, а а реальный. Это не может не вызвать всплеска инфляции по мере увеличения потребительских расходов и скорости обращения денег в систем — то есть, по мере восстановления мировой экономики.
Ситуация усугубляется нулевыми учетными ставками и отрицательной реальной доходностью государственных облигация всех развитых стран мира — даже в предбанкротной Италии и вчерашнем банкроте Греции !
Итоговое сравнение
В качестве сравнительной оценки, на мой взгляд, нужно руководствоваться операционными денежными потоками, приведенные к капитализации компаний.
Пожалуй, это самый объективный показатель, поскольку оценка компаний не искажена неденежными операциями и единоразовыми доходами, а основана на чистом доходе компании от ее основной операционной деятельности.
При такой модели оценки Полюс получил коэффициент Капитализация / Операционный Денежный Поток равный 14,7х, что дешевле чем у Полиметалла с оценкой 17,7х, но на 70% дороже Петропавловска и Селигдара.
Естественно, что кроме оценки стоимости компании, также следует руководствоваться их запасами и перспективами развития. Для этого мы разделили полную стоимость компаний EV на их доказанные и вероятные запасы:
При такой модели оценки, безусловными лидерами с небольшим разрывом оказались Петропавловск и Полюс, получившие коэффициент 9 и 11,4 соответственно, в сравнении с более чем 17х у Полиметалла и Селигдара.
Я считаю, что для тех инвесторов, которые делают ставку на золотодобытчиков, разумно держать акции в двух компаниях — в Полюсе и в Петропавловске, но с большей аллокацией в компанию Полюс:
- Полюс более надежный и известный публичный эмитент, с уже сложившейся корпоративной культурой и четкой дивполитикой. Петропавловск этим пока похвастаться не может.
- “Сухой Лог” Полюса — это невероятный по масштабам проект, который удвоит производство золотой. Но на его реализацию уйдет не менее 5 лет.
- В отличии от Полюса, более быстрые темпы роста производства продемонстрирует Петропавловск, который за счет своего автоклавного комплекса может перерабатывать руды сторонних производителей.
- С другой стороны, Петропавловск имеет очень большие совокупные затраты на производство 1 тр.унции золота, что несет в себе риск, в случает падения цена золота ниже 1.325 долл.
Что в итоге?
Безусловно, Полюс — одна из лучших в мире золотодобывающих компаний. Из сильных сторон:
- Третьи в мире по размерам запасы золота,
- Самая низкая в мире себестоимость его производства,
- Перспективы удвоения добычи и производства золота только за счет освоения Сухого лога, не говоря уже о прочих проектах компании,
- Низкая долговая нагрузка,
- Цена реализации золота номинирована в долларах США, а все операционные затраты компании — рублевые.
Из слабых сторон можно выделить очень большой контроль в руках одного акционера, что создает неконтролируемые риски для компании. Давайте вспомним, что случилось с акциями АФК Система, когда на его основного владельца Евтушенко завели уголовное дело.
Еще одной ложкой дёгтя в этой бассейне меда, является “умение” (в кавычках) компании терять колоссальные деньги на производных финансовых инструментах, которые она приобретает для хеджирования цен на золото.
В этом умении, Полюс абсолютный чемпион, поскольку убытки по хеджированию постоянно фиксируются в отчетности.
В пресс-релизе отчета за 3 квартал и 9 мес. 2020 г. менеджмент умолчал об этих убытках и замаскировал их “скорректированной EBITDA и скорректированной прибылью”, расшифровку которой можно найти только в англоязычном отчете.
В итоге, за 9 мес. 2020 г. убыток по производным финансовым инструментам составил $639 млн долларов:
Вы только вдумайтесь — размер убытка сопоставим с 18,5% от выручки за эти 9 мес 2020 г.,
Этот убыток практически равен всей нескорректированной чистой прибыли Полюса за эти же 9 мес. 2020 г.
Размер этого убытка в полтора раза больше всей дивидендной выплаты за 1-е полугодие 2020 г. в размере $410 млн долларов.
Очень интересно узнать мнения основного акционера Саида Керимова — как такое возможно? Это неумелые действия менеджмента, или может быть, завуалированный вывод денег из компании?
Если посмотреть на отчет Полюса за 9 мес. трезвым взглядом — т.е., на отчетные показатели, а не на скорректированные на размер этого убытка — то получается, что несмотря на рост золота в этом году, Полюс не только не смог увеличить прибыль по сравнению с 2019 годом, а даже заработал меньше на 35% !
Фактически, блестящие возможности, предоставленные стремительным ростом цены золота в 2020 году, — были стерты усилиями менеджмента.
